★2008年三季度债券市场投资策略报告
主要观点：
下半年CPI先抑后扬，全年平均值为7.6%。
央票利率体系有可能在三季度出现松动，届时中期债券收益率将会上调。
虽然6月份债券市场已经大幅调整，同时7月经济数据略利于债券市场，但市场的加息预期依然较强，资金面也不会有明显好转。因此7月份的债券市场将处于弱势休整当中，经济下滑的数据可能会使得原来已经大幅调整的中长期债券有小幅反弹的表现。进入8月份之后，各项利空消息逐渐显露，债券市场调整将会加剧。无论中国建筑A股在三季度哪个月份发行，都会打乱当月的市场平衡，导致市场在当时进入调整状况。从博弈的角度说，如果大多数市场机构认同这种观点，那么调整将会提前。
在三季度当中，交易类机构应多看少动，配置类型机构主要考虑配置长期债券和3-4年盯一年定存的浮动债。
二季度债券市场的走势，与我们在《二季度策略报告》中的预期完全吻合。先扬后抑，4月底是此轮行情的最高点。导致行情出现转折的原因主要有几个：一是资金面的预期发生变化，特别是在央行公布3月份银行超额储备率低至2%的历史最低位，引发市场怀疑资金面充裕的局面有可能出现反转；第二，美国、欧洲和亚洲各国利率走势预期出现重大转折，有可能再次进入加息周期；第三，大盘股可能发行加速了市场调整；第四，央行大力度提高准备金率，央行从紧力度和决心超过市场预期。
在5月份的调整当中，国债起到了领跌的作用，调整幅度普遍超过10BP。6月份之后，受5年期国开债招标利率过高的影响，金融债出现补跌，各类中长期券种均出现大幅下跌的走势。
所以认为，目前已进入一个较大级别的下跌趋势当中。与一季度相反，当前一级市场招标利率起到拉高二级市场利率的作用。
德国国债收益率出现低点的时点只比美国国债低点时点大致相近，大约在3月中旬，3月中旬至6月中旬，2年、10期国债收益率上升了1.6%和0.9%，收益率水平分别达到4.64%、4.61%，收益率曲线出现倒挂的现象。
我国债券收益率同样出现上涨，但幅度相对较小
当前经济全球一体化的趋势很明显，中国股市与美国股市联动的特征越来越明显。同样的，我们认为，在全球通胀以及全球资本流动越来越活跃的相同背景下，债券市场的联动应该更为明显，国外主要经济体债券动向对于我国未来债券市场趋势有着较强的参考作用。
我国债券收益率上涨的时点较美国和欧洲晚一个月，截止至6月中旬，调整幅度大约为15-40BP。无论从浮息债与固息债的利差水平，以及调整的幅度来看，市场对加息的预期力度远没有国外大。这有可能暗示，我国债券收益率的调整过程还远未结束。
欧洲和美国在下半年有可能会加息
为了抑制通胀，欧洲将早于7月、晚于8月加息；美国早于9月、晚于10月将会加息。由于美国一旦加息，根据历史经验，加息的次数将会较多。这样的话，中美利差倒挂的现象将会减小，国内加息的可能性将进一步增大。
央行有关领导在年初的一个公开场合提到了几个制约公开市场操作的因素，其中有一点是"公开市场操作成本和收益倒挂因素"，意思为央行发行的央票利率高于国外债券收益率，造成调控成本大于收益。
2007年年底与今年年初之时，美国和欧洲3年期以下债券品种收益率不高于3%，而我国1年和3年期央票收益率均为4%以上，不考虑汇率损失的情况下，央票发行成本明显高于外汇储备投资所获得的收益，央票利率上升的空间非常有限。但经过近几个月的调整，欧洲债券收益率普遍上升1%以上，目前德国2年期债券收益率已高达4.64%。同时，美国同期限债券收益率也在大幅回升。在这种情况下，一旦公开市场资金回笼力度达不到央行的目标、同时存款准备金率的调整空间日益减少，央票利率就有可能继续上升，以达到增强资金回笼力度的目的。
商业银行是今年前5月持仓增长最慢的机构，仅增长11.4%。而基金成为债券增仓最多的机构，增长了50%，估计是因为股市调整导致债券需求增加以及债券基金发行较多的原因。未来几个月，由于债券基金发行规模不会明显增加，同时，平衡型基金的股票仓位已下降至较低水平，债券比例增长空间随之减小，因此预计未来基金增持债券的速度将会下降。
国有大型商业银行5月份债券投资速度明显放缓
相比基金而言，国有大型商业银行的投资动向更能反映市场的投资心态变化。特别是国内几家最大的银行，在4、5两月债券持仓速度进一步减慢，甚至出现了托管规模下降的现象。
当前银行间债券市场资金较紧已是不容置疑，这可能从几个方面得到证实：一是某些大行开始卖央票解决流动性不足；二是市场回购利率极易受到预期的影响，6月初传闻要发大盘新股导致回购利率飙升。如果市场资金充裕，这种现象是难以出现的。
在6月份上调1个百分点的存款准备金之后，通过该*策大约能够回笼4200亿的资金。但与此同时，受市场加息预期浓重的影响，央票二级市场收益率已明显高于一级市场收益率，导致央票发行量急剧减少，央票发行规模减小很大程度抵消了准备金上调的影响。截止至6月19日，6月份央行通过公开市场业务向市场投放了3400亿资金。这个现象说明准备金率上调已对银行的资金头寸造成明显影响，银行资金已不再充裕。
三四季度央票到期量相对较小，届时央行对冲压力较小。同时，由于美国有可能加息，美元贬值的速度就有可能减小，热钱流入的速度也会相对较小。从这几个方面来看，资金面应比上半年要紧。
同时，由于下半年贷款额度相对较多，将会引发货币供应量M2的反弹，M2反弹又迫使央行进一步紧缩。
中国建筑A股悬而未发，始终是市场一块"心病"
中国建筑A股原本计划于6月中下旬发行，受A股市场大幅下跌的影响，出于稳定市场的原因被推迟发行。由于其筹资规模庞大，预计超过400亿，因此一旦发行日期确定，都将会极大影响当时资金面的状况，影响时间预计前后将超过两个星期。据我们统计，7天回购利率跳升幅度将超过120bp。
截至6月6日，今年共发行53只新股，平均每月发行约15只，平均每轮发行3-4只。若照此速度发行，3、4季度将约有90只新股发行，而已过会的中国建筑和市场传闻的光大银行、中国电信等大盘新股也将在其列，新股发行速度将成为短期影响资金面重要的因素之一。
粮食收成与能源价格改革的进展情况影响物价涨幅预期
1、三季度粮价有上涨压力
根据前面分析，由于今年以来农作物生产资料价格大幅上涨，种粮成本将去年同期上涨20%以上，这将导致下半年收获的农产品(000061)价格上涨，越是到收获季节，价格上涨越多。正如当前是小麦收购时节，小麦价格上升幅度较大。同样，7月份是早稻、9和10月是玉米收获时期，届时对应农产品价格都会大幅上涨。
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2、油价和电价上调的影响将逐渐显现
正如2007年油价上调后非食品价格逐月攀升一样，在6月底上调了油价和电价之后，具体影响将会在7月份之后的CPI涨幅当中显现，下半年物价涨幅将高于原来预期。
债券走势预测
当前市场心态已经转坏，最重要的标志就是5月份CPI的大幅下降已激不起市场的做多信心，反而是大盘股发行、常规性准备率上调都能引发市场的大幅下跌，说明市场心态已非常脆弱，一有风吹草动都将引起市场动荡。因此，在这种脆弱心态下，调整趋势还将继续。
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影响三季度各月份的因素预测综述
7月份，将是上半年经济数据公布的时间，许多重要数据，如上半年GDP增长率等将会被公布，数据的状况将直接影响市场心态。据我们分析，6月份国内经济数据较有利于债券市场：一是物价继续下跌，似乎表明油价调整影响不大；二是GDP增长继续较大幅度下降，将达9.9%左右，引发市场对经济过份下滑的担忧；三是贷款和货币供应量增速回调，央行进一步从紧可能性暂时不大。但与此同时，随着发展中国家逐渐放开能源价格管制，其出口价格也将被迫提高，发达国家的通胀将进一步恶化，加息预期更强，欧洲央行有可能在7月3日率先加息。
8、9月份，经济数据将转而对债券市场不利，一是油价和电价上调的影响开始显现，7月份CPI的降幅将低于预期，甚至可能出现小幅反弹；二是7月份贷款增速和M2开始出现反弹，央行有可能再次上调准备金率，资金面偏紧；三是根据期货价格显示，小麦价格有可能明显上涨，玉米也将于9、10月大规模上市，成本推动和种植面积减少的因素都将推高价格，粮价上升将是三季度的基调；第四，美国经济在三季度将出现好转迹象，有可能最早于9月份加息。奥运会之后，中国有可能跟随美国加息。
总体上看，三季度最大利好于债券市场的因素为中国经济增速的下滑；不利的因素居多，如资金面偏紧、贷款增速和M2反弹、农产品价格上涨、欧美加息、大盘股发行等等。
央票利率体系有可能被迫出现松动
央票利率体系无疑中国债券市场的"定海神针"，央票利率一动，整个债券市场收益率，特别是金融债收益率将会迅速作出反应。
三季度债券投资建议
1、等待利空释放，多看少动
在市场不好的时期，对交易户而言，主要策略就是尽量保持观望，等待利空的释放。直至市场给与加息以足够预期空间为好，参考指标为固息债与盯定存浮动债的利差扩大至30BP以上。
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2、配置类型机构主要考虑配置长期债券和3-4年盯一年定存的浮动债
配置的时点最好是有央票利率松动之后，或者是大盘新股发行之时。配置品种多考虑长期债券，盈利好的机构多考虑国债，其余机构多考虑金融债。同时，盯一年期定存的3-4年浮动债、中期票据、短融等同样是配置的重点。
同样，激进的交易类机构也可考虑在三季度合适时机增持中期浮动债、短融等。