东方日升(300118)调研报告:组件处于景气上升期 电站贡献业绩弹性 收购EVA锦上添花
组件景气周期判断：Q4 抢装机再掀高峰，14 年供给偏紧仍处景气上升期。9 家美股光伏公司13 年Q3 组件总出货量达3285MW，同比增长60%并创历史新高，毛利率上升至12.3%；价格从年初0.65$/W 上升至目前0.70$/W，持续低价导致毛利率对于价格反弹具备较大弹性。Q4“抢装机”将继续带动组件需求，抢装行情过后14 年Q1 需求短暂冷却，但由于中美日等新兴市场的持续高增长、以及新产能的观望态度，14 年全年组件供需或将偏紧，组件环节仍处于景气上升周期中。
公司组件产能利用率回升，14 年有望接近满产。公司拥有700MW 电池组件配套产能，12 年组件销量183.86MW，我们估算13 年上半年销量140-150MW，预计全年出货量达350-400MW，实现收入12.78-14.60 亿元，加上自建电站所采用自产组件，预计2013 年产能利用率可达60%，2014 年有望接近满产。
欧洲电站模式成熟在手数量60MW，国内电站+分布式已经启动。公司欧洲电站运营模式成熟，我们估算13 年新增电站20-25MW，出售10-15MW，在手运营约60MW；预计14 年在手电站约有60-70MW，新建、出售规模在15-30MW。国内方面公司目前与中广核、宁电新能源等签订框架协议约225MW，其中50MW 在建；另外公司中标第一批分布式示范区名单，在宁波湾建设150MW 分布式光伏项目。
收购江苏斯威克进*EVA 胶膜。江苏斯威克主要产品为太阳能EVA 胶膜，拥有质量认证+产品性能的优势，2011 年以来斯威克公司保持了较快速增长，未来将逐步抢占EVA 龙头福斯特的市场份额。收购斯威克为公司开拓了新增长点，预计2014年可贡献业绩。
盈利预测与投资评级。我们此前对于公司2013 年业绩拐点的判断已得到验证，考虑光伏行业景气回暖、供需趋于平衡，公司组件业务出货量快速增加、盈利能力显著提升；欧洲电站运营模式已经成熟，国内电站及分布式启动在即，未来将成为业绩弹性最大部分；收购EVA 胶膜业务2014 年可贡献业绩。假设增发1.12 亿股，我们预计摊薄后13-15 年EPS 分别为0.11 元、0.33 元、0.49 元，按照2014 年35倍PE 对应目标价11.57 元，维持“买入”评级。
主要不确定因素。电站开发进程风险；产品价格下跌风险；行业竞争加剧风险；超日诉讼回款不确定性。